央行对宏观经济的判断已经出现方向性改变，货币政策将从前期的稳健偏紧转向中性甚至偏宽松

通胀的阴影刚刚散去，“通缩”的声音就由弱渐强了。

摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠最近一语惊人：“中国将带领全球陷入长期通缩。”

国内专家虽无如此极端的预测，但“通缩”二字已开始频繁见诸报端。此时，一年前飙升的钢铁、焦炭、国际航运价格大幅下跌，似乎也正在为通缩预言提供力证。

然而，是否中国经济除了通胀，就只有通缩，没有第三种可能？是否中国真的不可避免地再次滑向通缩？

增长出乎预期

中国上半年的经济增长强劲，并伴随着能源、电力、交通、资源瓶颈制约开始缓解，高能耗行业增长回落，如此“健康”而快速的增长，着实超出了绝大多数人的预期。

根据过去的经验，中国经济增长最准确的先行指标是贷款和货币供应量的增长率，而且贷款和货币供应量增长的变化一般领先于GDP变化6-9个月。

如此说来，去年4月底开始“宏观调控风暴”后，贷款和货币供应量增长在短期内迅速下滑，它们对整体经济的影响本应在去年底今年初显现出来并持续下去。

然而，我们看到的是，今年一季度，经济增长仍然维持在9.4%的高位，与去年全年的增长率持平。而依目前的形势，固定资产投资、消费及出口三大需求均未减速，二季度的增长率也将因此与一季度相当。如此强劲的增长让人费解，又耐人寻味。

对此，中金公司首席经济学家哈继铭的解释颇有说服力：中国货币环境实际上比总量指标所显示要宽松。因为货币环境是否宽松不仅由货币供应量和贷款的增长决定，还受到实际利率和实际有效汇率影响。

在中国，货币总量指标、实际利率、实际有效汇率对实际产出的影响均十分显著。具体来说，在其余条件不变的情况下，M2（广义货币）实际余额上升1%将使GDP水平提高0.51%，实际利率下降100个基点将使GDP在两个季度内上升0.5%，实际有效汇率贬值10%将使GDP在随后两年内上升2%.

目前，居民消费价格指数（CPI）增长率虽然有较明显的下降，达到2.4%，但一年期存款利率为2.25%，实际存款利率仍持续为负。

负实际利率促使居民将存款从银行体系转移到民间金融市场，而无法从银行贷款的企业也从民间金融市场获取资金。

因此，更多的资金循环在银行体系之外。同样，人民币汇率跟随美元的下跌增强了人民币最终升值的预期并导致大量资本流入。在其他货币投机工具缺乏的情况下，流入的外资大部分进入了房地产市场。

民间金融市场的活络及汇率的低估短期内在很大程度上缓解了信贷和货币管制过死的问题，近来银行信贷增长速度与投资增长和工业生产速度的偏离，大概可由此解释。

长期来看，金融市场的扭曲和资金体制外循环的矛盾必须解决，如果不解决，金融市场将有失控的危险。好在宏观调控已开始进行微调，而这，正是很多人没有察觉的。